ביום חמישי האחרון ניתנה החלטה באחד התיקים המסקרנים ביותר בעולם המטבעות הקריפטוגרפים בשנים האחרונות. להחלטה יכולות להיות משמעויות נרחבות ביחס לאילו מטבעות קריפטוגרפים יחשבו ניירות ערך בהתאם לדין בארה"ב.
מזה שלוש שנים מנהלת הרשות לניירות ערך האמריקאית (ה-SEC) הליך נגד RIPPLE LABS, המנפיקה של המטבע הדיגיטלי XRP (הידוע גם כ"ריפל"). ה-SEC הגישו את התביעה בטענה, כי החברה הנפיקה ומכרה את מטבעות הריפל כ"הסכמי השקעה", אשר מהווים למעשה ניירות ערך (securities) שעליהם חלה רגולציית ניירות הערך האמריקאית, וזאת ללא רישום ופרסום תשקיף כנדרש.
הליך דומה הוגש על-ידי ה-SEC כנגד עשרות חברות, וברובן המוחלט נחתם הסכם פשרה בו החברה נדרשה להחזיר את הכסף שגויס, נדרשה לשלם קנס וכן הסכימה לאיסורים ומגבלות נוספים על המשך הפעילות של אותה חברה.
בניגוד לחברות אלו ריפל החליטה "ללכת עד הסוף" ולקחה את ה-SEC לבית המשפט. במסגרת ההליך ריפל לא הכחישה שהיא מכרה את המטבעות, ולכן השאלה המרכזית שעמדה בפני בית המשפט היא האם מכירה של מטבעות הריפל מהווה "הסכם השקעה" שעליו חלים דיני ניירות ערך?
"הסכם השקעה" הוגדר בפסק הדין המנחה משנת 1946 בעניין HOWEY ככזה שעונה על ארבעת התנאים הבאים (באופן מצטבר):
- השקעה של כסף
- במיזם משותף
- מתוך ציפייה סבירה לרווח
- כתוצאה ממאמץ של אחרים
בהחלטה[1] של בית המשפט בעניין ריפל נקבע, כי יש להבחין בין נכס המועבר במסגרת הסכם ההשקעה, לבין הסכם ההשקעה עצמו. בעוד ש"הסכם השקעה" נחשב נייר ערך, ומוגדר ככזה בהתאם למבחנים הקבועים בפס"ד HOWEY, אין הכרח כי הנכס המועבר במסגרת החוזה ייחשב בעצמו נייר ערך.
כך למשל, מושא חוזה ההשקעה בפס"ד HOWEY היה חלק בלתי מוחשי בשדה לגידול פירות הדר, שאותו הבטיח חקלאי לעבד באמצעות ההשקעה בו. כך, לפי בית המשפט, אין חובה שמטבע הריפל בעצמו יסווג כנייר ערך, והשאלה היא האם יש לסווג את מכירת הריפל כ"הסכם השקעה" שמהווה למעשה נייר ערך.
לצורך כך, חילק בית המשפט את המכירה/חלוקה של ריפל לארבע קטגוריות (מתוכן, שלוש קטגוריות נוגעות לחלוקה על ידי החברה ואחת על ידי היזמים), ובחן כל קטגוריה בנפרד לפי המבחנים שנקבעו בפס"ד HOWEY:
(1) מכירה לגופים מוסדיים, שלפי ה- SEC הניבה לחברה כ-728 מיליון דולר.
(2) מכירה ״פרוגרמטית״ לקונים מהציבור, שלפי ה-SEC הניבה לחברה כ-757 מיליון דולר.
(3) חלוקה של ריפל עבור תמורה לא-כספית (לעובדים, בין היתר, אך גם לאנשים וארגונים שאינם עובדים ישירות עבור ריפל), שלפי ה-SEC שוות ערך ל-609 מיליון דולר.
(4) מכירה של ריפל על ידי יזמי החברה, שלפי ה-SEC הניבה ליזמים 600 מיליון דולר.
מכירה לגופים מוסדיים – בעניין זה קבע בית המשפט, כי התקבל כסף מזומן; במיזם משותף שבו כלל המשקיעים שותפים לרווחים ולסיכונים; הייתה למוסדיים ציפייה סבירה לרווח, שנובעת מהקמפיינים השיווקיים של ריפל ויזמיה, שרמזו על ביקוש עתידי מוגבר ועליית ערך של המטבע, וזאת כתוצאה ממאמצי החברה ויזמיה.
הציפייה לרווח נבעה גם מהגבלות ה-lock up שנקבעו במכירה למוסדיים, שאינו תואם, לגישת בית המשפט, שימוש "צרכני" (consumptive) במטבע.
לפיכך, קבע בית המשפט, כי לפי מכלול הנסיבות והמציאות הכלכלית בכל הקשור למכירה של ריפל למוסדיים, מדובר בהצעה ומכירה לא מורשית של הסכמי השקעה, בהפרה של חוק ניירות ערך האמריקאי.
מכירה "פרוגרמטית" לציבור – זו מכירה שנעשית על פי רוב באמצעות זירות מסחר בהן מוכרים וקונים מבצעים עסקאות במטבע הריפל.
בית המשפט קבע שהתנאים בדבר "ציפייה סבירה לרווח" ו- "כתוצאה ממאמץ של אחרים" לא מתקיימים בעניינם של רוכשים באמצעות זירות אלו (קרי, בורסות קריפטו ייעודיות) מכיוון שאותם משקיעים קנו ריפל ב"שוק המשני", מבלי לדעת מי עומד בצד השני של העסקה, ומבלי לדעת אם תשלומיהם עוברים לריפל או לכל מוכר אחר של המטבע. בעוד שמשקיע מוסדי רכש את הריפל ישירות מהחברה במסגרת הסכם, המציאות הכלכלית מצביעה על כך שקונה בשוק המשני לא ידע למי הוא מעביר את כספו.
כמו כן, בית המשפט קבע כי אף אם הייתה קיימת לקונים בשוק ציפייה ספקולטיבית לרווח, הרי שזו לא נבעה מ"מאמצים יזמיים או ניהוליים של אחרים".
בכל הנוגע לשיווק, בית המשפט קבע כי בניגוד למשקיעים המוסדיים שעבורם פרסומי ריפל יצרו ציפייה לגיטימית לרווח, אין ראיה כי לקונה בשוק המשני, שהוא בדרך כלל פחות מתוחכם, היו אותן הבנות וציפיות בנוגע לקמפיינים השיווקיים.
יש לציין כי בית המשפט בחר שלא לדון בשאלה האם מכירה של מטבעות ריפל בשוק המשני מהווה "הסכם השקעה", כיוון ששאלה זו לא ניצבה בפני בית המשפט.
חלוקה עבור תמורה לא כספית – בית המשפט קובע כי לא מתקיים התנאי הראשון, לפיו יש צורך בהשקעה של כסף, או "תמורה מוגדרת ומוחשית" אחרת. לטענת ה-SEC, אותם אנשים שלקחו חלק בפרוייקטים של ריפל, קיבלו ריפל ולאחר מכן מכרו אותו בשווקים משניים, וכך החברה מימנה את פעילותה.
בית המשפט קבע כי אין ראיה לכך שמדובר היה בצינור מימון עבור החברה, כיוון שריפל מעולם לא קיבלה כסף כתוצאה מהחלוקה האמורה, ובית המשפט לא יכול להגיע לקביעה כזאת על סמך הראיות שבפניו.
כמו כן, בית המשפט העיר כי ה-SEC אף לא פיתח את הטיעון באופן מספק (וטען, למשל, כי אותם עובדים או צדדים שלישיים שימשו למעשה כחתמים).
מכירה על ידי היזמים – בית המשפט קבע כי כמו במקרה של המכירה ה"פרוגרמטית", הן היזמים, כמוכרים, והן הקונים בשוק המשני בהן בוצעו העסקאות, לא ידעו מי נמצא בצד השני של העסקה, ולכן לא מתקיימים התנאים השלישי והרביעי שנקבעו בפס"ד HOWEY.
התוצאה של ההחלטה היא שבית המשפט צפוי להמשיך לדון בהליך בהקשר של המכירה למשקיעים מוסדיים. קיימת אפשרות סבירה שאחד הצדדים או שניהם יבקשו לערער על רכיבים בהחלטה, כל צד לפי האינטרס שלו (או יבחרו להתפשר). יחד עם זאת, ככל שהחלטה תישאר בתוקפה יכולות להיות לה מספר השלכות:
- צמצום הפרשנות המרחיבה של ה-SEC ביחס לסיווג של מטבעות קריפטוגרפים כניירות ערך שנסחרים בזירות המסחר. נזכיר כי רק בשבועות האחרונים הגישה ה-SEC שני כתבי אישום נגד זירות המסחר Coinbase ו – Binance בגין עבירות, בין השאר, על חוק ניירות ערך האמריקאי ובמרכזן הטענה שמטבעות רבים שנסחרים בזירות אלו מהווים ניירות ערך בהתאם לפרשנות ה-SEC. פרשנות אפשרית של החלטה זו יכולה להיות שמטבעות רבים שנסחרים כיום אינם ניירות ערך, וכי גם אם לגישת ה-SEC בעת מכירתם הראשונית הם היו יכולים להחשב ניירות ערך, אין בכך כדי לקבוע מסמרות בעת המכירה בשווקים המשניים.
- רוח גבית למיזמים שמחלקים מטבעות קריפטוגרפים ללא תמורה כספית, בין אם במנגנון של airdropping ובין במנגנון של bounty program, וזאת לאור הפרשנות המצמצמת של בית המשפט לרכיב הראשון של הלכת Howey – investment of money (רכיב investment of money).
- נקיטת משנה זהירות של חברות שמוכרות למשקיעים מוסדיים וכשירים, ופנייתם להירשם ב-SEC תחת אחד החריגים לכלל של איסור הצעה לציבור, ובעיקר הצעה רק למשקיעים כשירים תחת הפטור של Reg D. לצורך כך יצטרכו החברות לדווח כדין על מכירה כאמור, ולהטמיע את המגבלות הקבועות בדין על מכירה המשכית של המשקיעים הכשירים שרכשו את המטבעות.
- מעבר לגיוס הון באמצעות מכירה פרוגרמטית עיוורת לציבור, מבלי שהקונה יודע שהמוכר הוא למעשה המנפיק של המטבע. ייתכן אפילו גל חדש של מטבעות שיונפקו וימכרו באופן זה, כיוון שמדובר במכירה שהיא במשתמע "מתחת לראדאר" של רשות ניירות ערך האמריקאית.
לבסוף, על אף הניסיון של החלטת בית המשפט לעשות סדר בעולם המטבעות הקריפטוגרפים אי הבהירות עדיין גדולה. לכן, החלטה זו עשויה לשמש רוח גבית בקרב אלו הקוראים להאיץ מהלכים בקונגרס לאסדרה רגולטורית של התחום, הן ביחס לקביעת אמות המידה לבחינת סיווג ניירות ערך והן ביחס לחלוקת הסמכויות בין הרשויות.
לאחרונה, נמתחה ביקורת רבה בארה"ב על התנהלות ה- SEC, שנקטה מדיניות של “policy by enforcement” תחת קביעת כללים ברורים לפעילות בתחום. כבר עתה מסתמן כי נושא הרגולציה של מטבעות קריפטוגרפים הולך לקחת חלק משמעותי מהקמפיין הפוליטי בארה"ב לקראת הבחירות לנשיאות ולקונגרס ב-2024.
הערה: פרסום זה מוגש כשירות כללי ללקוחות ועמיתים ואינו תחליף לעצה משפטית פרטנית. איננו ממליצים לפעול על פי המידע המובא לעיל ללא קבלת עיצה משפטית מגורמים מוסמכים בהסתמך על העובדות והנסיבות הספציפיות של כל מקרה.
למידע נוסף, הנכם מוזמנים לפנות לעו"ד רואי קידר (royk@arnontl.com) ועו"ד רן יוסף (ran.y@arnontl.com) בטלפון 03-6846000 או דרך אתר האינטרנט של ארנון, תדמור-לוי www.arnontl.com.
