ב-17 במרץ 2026, רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) והוועדה למסחר בחוזים עתידיים על סחורות (CFTC) פרסמו פרשנות משותפת תקדימית המספקת הנחיות מקיפות באשר לאופן שבו דיני ניירות הערך הפדרליים חלים על נכסי קריפטו ועל עסקאות הכוללות נכסי קריפטו. זו הפעם הראשונה ששתי הרשויות הללו התייחסו במשותף לסיווג הרגולטורי של נכסי קריפטו, בהמשך לשיתוף פעולה שהוכרז בינואר 2026 תחת הכותרת "Project Crypto".
זהו שינוי משמעותי מהגישה הקודמת של ה-SEC של "רגולציה באמצעות אכיפה", שבמסגרתה הרשות נקטה צעדי אכיפה נגד פעילים בשוק הקריפטו מבלי לספק כללים ברורים מראש. מטרת הפרשנות היא להפחית אי-ודאות באמצעות מסגרת קוהרנטית שתסייע לעסקים לקבוע מתי נכס קריפטו הוא – או אינו – נייר ערך לפי הדין הפדרלי.
עבור חברות ומשקיעים ישראלים הפעילים בתעשיית הבלוקצ'יין והקריפטו התפתחות זו משמעותית במיוחד: ישראל הפכה למוקד חדשנות בבלוקצ'יין ולמיזמים רבים בהם מעורבים ישראלים, יש חשיפה מהותית לשווקים בארה"ב, למשקיעים אמריקאים או לטוקנים הרשומים בארה"ב – דבר ההופך את הבהירות הרגולטורית בארה"ב לגבי סיווג נכסי קריפטו לרלוונטית לסיכון המשפטי שלהם, לאסטרטגיית גיוס ההון שלהם ולחובות הציות שלהם.
הגדרה מרכזית: מה אמרו הרגולטורים
בלב הפרשנות מצויה טקסונומיה חדשה המסווגת נכסי קריפטו לחמש קטגוריות. כל קטגוריה נבחנת לפי ההגדרה הסטטוטורית של "נייר ערך" ולפי מבחן "Howey" – הסטנדרט המשפטי שבו בתי המשפט האמריקאים משתמשים כדי לקבוע אם נכס מהווה "חוזה השקעה" (ולכן נייר ערך). מבחן Howey בוחן האם מתקיימים שלושה תנאים: (1) השקעת כסף, (2) במיזם משותף, ו- (3) תוך ציפייה סבירה לרווחים הנובעים ממאמציהם של אחרים.
חמש הקטגוריות שנמנו בפרשנות הן:
- סחורות דיגיטליות – אינן ניירות ערך. מדובר בנכסי קריפטו הקשורים למערכת בלוקצ'יין פונקציונלית ושואבים את ערכם מהפעלתה ומכוחות היצע וביקוש בשוק – ולא ממאמצי ניהול של חברה או גורם מקדם כלשהו. בפעם הראשונה הרגולטורים נותנים כדוגמה מטבעות קיימים ובהם: ביטקוין, אתר (Ether), סולאנה, XRP, קרדאנו דוג'קוין. אמנם נכסים אלו אינם עולים כנייר ערך, אך ה-CFTC ציינה כי נכסים אלה עשויים לעמוד בהגדרת "סחורה" או "טובין" לפי החקיקה המסדירה נושאים אלו.
- פריטי אספנות דיגיטליים – אינם ניירות ערך. מדובר בנכסי קריפטו שנועדו לאיסוף או לשימוש, המייצגים למשל יצירות אמנות, מוזיקה, קלפי אספנות, פריטים במשחקים או מטבעות מם (meme coins). ערכם נובע מחשיבות תרבותית, נדירות וביקוש, בדומה לאמנות פיזית או למזכרות ספורט.
- כלים דיגיטליים – אינם ניירות ערך. מדובר בנכסי קריפטו המבצעים פונקציה מעשית, כגון כרטיס חברות, כרטיס לאירוע, תעודה או תג זהות. בדרך כלל רוכשים אותם בשל התועלת שלהם, ולא כהשקעה.
- מטבעות יציבים (Stablecoins) – סיווגם תלוי בסוג. "מטבעות יציבים לתשלום" (Payment stablecoins) שמונפקים על-ידי מנפיקים מאושרים לפי חוק GENIUS (החוק האמריקאי שמסדיר את הנפקתם של מטבעות יציבים) לא ייחשבו לניירות ערך לאחר כניסת החוק לתוקף. מטבעות יציבים אחרים עשויים להיחשב או לא להיחשב לניירות ערך בהתאם לתנאים הספציפיים שלהם.
- ניירות ערך דיגיטליים – הם ניירות ערך. מדובר במכשירים פיננסיים מסורתיים (כגון מניות או אגרות חוב) שעברו "טוקניזציה", כלומר בעלותם נרשמת בבלוקצ'יין והטוקן מגלם את הזכויות בהם או את ערכם. עליהם חלות אותן חובות רגולטוריות כמו על ניירות ערך "קונבנציונליים", ללא קשר לפורמט הדיגיטלי.
מה המשמעות בפועל
הפרשנות מספקת בהירות חשובה ביחס לפעולות קריפטו יומיומיות, ובפרט באשר לשאלה מתי פעילות עשויה להיחשב כעסקת ניירות ערך:
קנייה והחזקה של מטבעות קריפטו מרכזיים. רכישת ביטקוין, את'ר או סולאנה בבורסה אינה, כשלעצמה, עסקת ניירות ערך. נכסים אלה מסווגים כסחורות דיגיטליות ונמצאים מחוץ לסמכות ה-SEC, אף שהם עשויים להיות כפופים לפיקוח ה-CFTC.
השקה או מסחר ב-NFTs ובמטבעות מם. יצירה ומכירה של אוסף אמנות דיגיטלית (כגון: CryptoPunks) או מטבע מם (כמו Dogecoins או WIF) בדרך כלל אינן מפעילות דרישות רישום לפי דיני ניירות ערך, ובלבד שהיוצר אינו מבטיח הבטחות לגבי רווחים עתידיים הקשורים למאמצי הניהול שלו. עם זאת, מכירת זכויות חלקיות (fractionalized interests) ב-NFT יחיד עשויה לחצות את הקו אל תחום ניירות הערך, בהתאם למבנה ולנסיבות.
סטייקינג וכרייה של קריפטו. השתתפות באימות בלוקצ'יין – בין באמצעות כרייה בהוכחת עבודה (proof-of-work) ובין באמצעות proof-of-stake – כשלעצמה, אינה עסקת ניירות ערך, גם כאשר נעזרים בספקי שירותי צד שלישי, משמורנים (custodians) או פרוטוקולי סטייקינג נזיל (liquid staking).
השקות טוקן לצד הבטחות פיתוח. אם צוות פרויקט מוכר טוקנים לצד הבטחות לבנות פלטפורמה, להשיג אבני דרך טכניות או להניב רווחים, מכירה זו ככל הנראה כוללת "חוזה השקעה" – נייר ערך – המחייב רישום או פטור. עם זאת, באופן קריטי, הטוקן יכול "להתנתק" מחוזה ההשקעה לאחר שהצוות מקיים את הבטחותיו או שהפרויקט ננטש, ובשלב זה הטוקן עצמו לא יטופל עוד כנייר ערך.
איירדרופים (Airdrops). חלוקת טוקנים בחינם לבעלי ארנקים מבלי לדרוש דבר בתמורה בדרך כלל אינה עסקת ניירות ערך משום שאינה "השקעת כסף".
סיכום
פרשנות משותפת זו של ה-SEC וה-CFTC מהווה את הצעד המשמעותי ביותר עד כה לקראת בהירות רגולטורית עבור תעשיית הקריפטו בארה"ב. באמצעות קביעת טקסונומיה ברורה והתייחסות לפעילויות נפוצות כגון: סטייקינג, כרייה, עטיפה (wrapping) וחלוקת מטבעות (airdrops), הרגולטורים סיפקו מסגרת מעשית שאמורה להפחית אי-ודאות משפטית ועלויות ציות עבור עסקים הפועלים בתחום זה. עם זאת, המסגרת עדיין כפופה לשינויים, וחברות צריכות להעריך באופן יזום כיצד התפתחויות אלה משפיעות על פעילותן.
רלוונטיות לדין ולרגולציה בישראל
אף שהפרשנות המשותפת שנדונה לעיל היא תוצר של הדין האמריקאי ומשקפת את תחולתם של חוקי ניירות הערך הפדרליים בארה"ב, יש לה השלכות משמעותיות עבור משתתפים בשוק הישראלי, משפטנים ורגולטורים.
מבחן Howey שימש זה מכבר נקודת ייחוס בסיסית ברגולציית ניירות הערך בישראל ובחשיבה הרגולטורית. גופים רגולטוריים בישראל, לרבות רשות ניירות הערך, התייחסו בעבר בדוחות ובמסמכי הנחיה למבחן Howey וליישומו בפסיקה האמריקאית כבסיס לפרשנות הגדרת "נייר ערך" לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1968. בפרט, דוח רשות ניירות ערך משנת 2019 בנושא טכנולוגיית מרשם מבוזר ונכסים דיגיטליים נשען במידה רבה על מסגרת Howey בניתוח השאלה האם טוקנים דיגיטליים מהווים ניירות ערך לפי הדין הישראלי, תוך שיקוף המסורת הרגולטורית הישראלית להסתייע בדוקטרינת דיני ניירות הערך בארה"ב ככלי פרשנות.
אנו צופים כי הפרשנות המשותפת של ה-SEC וה-CFTC – ובפרט, הטקסונומיה של חמש הקטגוריות לסיווג נכסי קריפטו – תשמש נקודת ייחוס חשובה להנחיות רגולטוריות ולפסיקה עתידיות בישראל. לפיכך, עסקים בשוק הישראלי, מנפיקי טוקנים, נותני שירותים ובורסות צריכים להכיר את הפרשנות הזו בקפידה, לא רק בשל השפעתה הישירה על פעילויות מול ארה"ב, אלא גם כתצוגה מוקדמת של המסגרת האנליטית שרגולטורים ובתי משפט בישראל עשויים לאמץ בעתיד הקרוב.
חברות ומשקיעים ישראלים הפעילים בתחום הנכסים הדיגיטליים – בין כמנפיקי טוקנים, כמפעילי פלטפורמות, כמנהלי קרנות או כסוחרים – צריכים להעריך מחדש את פעילותם לנוכח המסגרת הרגולטורית הקיימת בישראל והן לאור ההתפתחויות בארה"ב, שכן סביר שהשתיים יתכנסו לאורך זמן.
אנו ממשיכים לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות המשמעותיות בתחום ונשמח לסייע לכל מי שמושפע מהפרשנות החדשה.
הכתוב לעיל הוא תמצית למטרות אינפורמטיביות בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי שניתן להסתמך עליו ללא ייעוץ משלים נוסף.
